建研集團(tuán)公司7月13日晚發(fā)布公告，宣布全資子公司福建科之杰以2000萬(wàn)元收購(gòu)巴斯夫化學(xué)建材（中國(guó)）有限公司在廣東佛山地區(qū)的相關(guān)資產(chǎn)（包括土地使用權(quán)、廠房、生產(chǎn)性資產(chǎn)，不包括庫(kù)存原材料、產(chǎn)成品及巴斯夫化學(xué)建材的債權(quán)債務(wù)）、專(zhuān)有技術(shù)，以及客戶(hù)和供應(yīng)商資料。標(biāo)的資產(chǎn)目前具備年產(chǎn)合成5萬(wàn)噸、復(fù)配15萬(wàn)噸減水劑的生產(chǎn)線(xiàn)。
點(diǎn)評(píng)：
我們預(yù)計(jì)公司2012-2014年EPS分別為1.00、1.30和1.72元/股，對(duì)應(yīng)PE分別為17、13和10倍。從中長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為建研集團(tuán)核心的投資價(jià)值在于公司較強(qiáng)的復(fù)制和快速的擴(kuò)張；短期來(lái)看，成本的大幅下滑和持續(xù)收購(gòu)將增加公司業(yè)績(jī)向上的彈性，帶來(lái)公司業(yè)績(jī)超預(yù)期。從行業(yè)來(lái)看，上半年房地產(chǎn)投資持續(xù)回落，有望在2-3季度見(jiàn)底，而宏觀政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向保增長(zhǎng)，目前是行業(yè)需求最差的時(shí)候，公司在行業(yè)低點(diǎn)進(jìn)行收購(gòu)、穿越周期成長(zhǎng)，一旦行業(yè)需求預(yù)期改善，公司盈利和估值有望迎來(lái)雙升，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
（一）“異地?cái)U(kuò)張”進(jìn)入廣東市場(chǎng)。
通過(guò)此次收購(gòu)，公司在廣東省獲得了年產(chǎn)5萬(wàn)噸減水劑產(chǎn)能的資產(chǎn)以及相關(guān)專(zhuān)有技術(shù)和客戶(hù)供應(yīng)商資料，為公司在廣東省及其周邊地區(qū)發(fā)展減水劑業(yè)務(wù)奠定了基礎(chǔ)，符合公司“異地?cái)U(kuò)張”戰(zhàn)略。自2010年以來(lái)，公司相繼在重慶、貴州、河南、陜西、浙江、湖南等地通過(guò)收購(gòu)或新設(shè)公司的方式進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，帶來(lái)公司業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)，此次收購(gòu)將帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，同時(shí)也說(shuō)明公司在行業(yè)已經(jīng)具有相當(dāng)?shù)挠绊懥Α?
（二）收購(gòu)是異地?cái)U(kuò)張的“支點(diǎn)”，成長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自進(jìn)入?yún)^(qū)域后的快速擴(kuò)張能力。許多投資者認(rèn)為建研集團(tuán)的快速增長(zhǎng)就是來(lái)自不停的收購(gòu)，實(shí)際上我們認(rèn)為收購(gòu)資產(chǎn)只是公司異地?cái)U(kuò)張所借助的“支點(diǎn)”，公司通過(guò)收購(gòu)的方式能更快速的進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，而且購(gòu)入資產(chǎn)并未帶給公司一次性并表貢獻(xiàn)。公司成長(zhǎng)的真正動(dòng)力來(lái)自于公司進(jìn)入?yún)^(qū)域后快速的擴(kuò)張能力。
我們可以從歷史數(shù)據(jù)得以驗(yàn)證說(shuō)明。
（1）重慶的擴(kuò)張
公司2010年6月28日公告以不高于1500萬(wàn)元收購(gòu)重慶市建研科技有限責(zé)任公司76.23%股權(quán)，后更名為重慶科之杰。
按照公司的招股說(shuō)明書(shū)，公司2009年在重慶只有重慶天潤(rùn)匠心一家子公司，收入為44萬(wàn)元；被收購(gòu)標(biāo)地2009年收入2642萬(wàn)元（相當(dāng)于一次性收購(gòu)并表收入）。
2010年公司在重慶的收入達(dá)到5182萬(wàn)元（包括重慶天潤(rùn)匠心和重慶科之杰，其中天潤(rùn)匠心凈利潤(rùn)只有110萬(wàn)，預(yù)計(jì)收入約為330萬(wàn)元），我們大概估算公司通過(guò)自身的擴(kuò)張，2010年減水劑增長(zhǎng)了84%。
2011年重慶地區(qū)收入達(dá)到12559萬(wàn)元，其中絕大部分是減水劑業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)（天潤(rùn)匠心凈利潤(rùn)只有62萬(wàn)元），2011年減水劑又增長(zhǎng)了142%。
（2）貴州的擴(kuò)張
公司2010年10月20日公告以300萬(wàn)元收購(gòu)貴州建工建材有限責(zé)任公司100%股權(quán)，后更名為貴州科之杰。公司在收購(gòu)前在貴州有一定業(yè)務(wù)量，被收購(gòu)標(biāo)地并沒(méi)有收入，不存在一次性并表效應(yīng)，2010年公司貴州地區(qū)減水劑收入為3075萬(wàn)元。2011年公司在貴州地區(qū)減水劑收入達(dá)到8470萬(wàn)元，通過(guò)自身的擴(kuò)張，2011年同比增長(zhǎng)175%。
（3）福建的擴(kuò)張
我們假設(shè)福建科之杰新材料有限公司的收入為福建地區(qū)減水劑的收入（福建科之杰有一定的量流出到其他地區(qū)，這種計(jì)算有一定誤差），2009年收入為12615萬(wàn)元，2010年為24330萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)93%；2011年為33514萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)38%。
通過(guò)歷史數(shù)據(jù)分析，我們可以清晰地看到公司進(jìn)入?yún)^(qū)域后迅速的擴(kuò)張能力！公司這種快速擴(kuò)張能力主要源于以下幾個(gè)方面：
首先，公司資金充足，而且資金使用效率較高。
其次，公司技術(shù)和服務(wù)能力較強(qiáng)，人才梯隊(duì)建設(shè)體系完善。
再次，經(jīng)過(guò)過(guò)去幾年的運(yùn)營(yíng)，公司在異地?cái)U(kuò)張和收購(gòu)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，有利于未來(lái)的擴(kuò)張。最后，公司管理團(tuán)隊(duì)銳意進(jìn)取，希望做大做強(qiáng)。
歷史的經(jīng)驗(yàn)讓我們有理由相信公司未來(lái)在河南、浙江、湖南、廣東和陜西市場(chǎng)也能快速擴(kuò)張（公司2012年新進(jìn)入的市場(chǎng)）。而且從這幾個(gè)地區(qū)的水泥產(chǎn)量，我們可以看出公司在這些區(qū)域發(fā)展?jié)摿薮蟆?
風(fēng)險(xiǎn)提示：2012年固定資產(chǎn)投資持續(xù)大幅下滑，原油價(jià)格持續(xù)上漲帶來(lái)相關(guān)化工品價(jià)格大幅上漲。
點(diǎn)評(píng)：
我們預(yù)計(jì)公司2012-2014年EPS分別為1.00、1.30和1.72元/股，對(duì)應(yīng)PE分別為17、13和10倍。從中長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為建研集團(tuán)核心的投資價(jià)值在于公司較強(qiáng)的復(fù)制和快速的擴(kuò)張；短期來(lái)看，成本的大幅下滑和持續(xù)收購(gòu)將增加公司業(yè)績(jī)向上的彈性，帶來(lái)公司業(yè)績(jī)超預(yù)期。從行業(yè)來(lái)看，上半年房地產(chǎn)投資持續(xù)回落，有望在2-3季度見(jiàn)底，而宏觀政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向保增長(zhǎng)，目前是行業(yè)需求最差的時(shí)候，公司在行業(yè)低點(diǎn)進(jìn)行收購(gòu)、穿越周期成長(zhǎng)，一旦行業(yè)需求預(yù)期改善，公司盈利和估值有望迎來(lái)雙升，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
（一）“異地?cái)U(kuò)張”進(jìn)入廣東市場(chǎng)。
通過(guò)此次收購(gòu)，公司在廣東省獲得了年產(chǎn)5萬(wàn)噸減水劑產(chǎn)能的資產(chǎn)以及相關(guān)專(zhuān)有技術(shù)和客戶(hù)供應(yīng)商資料，為公司在廣東省及其周邊地區(qū)發(fā)展減水劑業(yè)務(wù)奠定了基礎(chǔ)，符合公司“異地?cái)U(kuò)張”戰(zhàn)略。自2010年以來(lái)，公司相繼在重慶、貴州、河南、陜西、浙江、湖南等地通過(guò)收購(gòu)或新設(shè)公司的方式進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，帶來(lái)公司業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)，此次收購(gòu)將帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，同時(shí)也說(shuō)明公司在行業(yè)已經(jīng)具有相當(dāng)?shù)挠绊懥Α?
（二）收購(gòu)是異地?cái)U(kuò)張的“支點(diǎn)”，成長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自進(jìn)入?yún)^(qū)域后的快速擴(kuò)張能力。許多投資者認(rèn)為建研集團(tuán)的快速增長(zhǎng)就是來(lái)自不停的收購(gòu)，實(shí)際上我們認(rèn)為收購(gòu)資產(chǎn)只是公司異地?cái)U(kuò)張所借助的“支點(diǎn)”，公司通過(guò)收購(gòu)的方式能更快速的進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，而且購(gòu)入資產(chǎn)并未帶給公司一次性并表貢獻(xiàn)。公司成長(zhǎng)的真正動(dòng)力來(lái)自于公司進(jìn)入?yún)^(qū)域后快速的擴(kuò)張能力。
我們可以從歷史數(shù)據(jù)得以驗(yàn)證說(shuō)明。
（1）重慶的擴(kuò)張
公司2010年6月28日公告以不高于1500萬(wàn)元收購(gòu)重慶市建研科技有限責(zé)任公司76.23%股權(quán)，后更名為重慶科之杰。
按照公司的招股說(shuō)明書(shū)，公司2009年在重慶只有重慶天潤(rùn)匠心一家子公司，收入為44萬(wàn)元；被收購(gòu)標(biāo)地2009年收入2642萬(wàn)元（相當(dāng)于一次性收購(gòu)并表收入）。
2010年公司在重慶的收入達(dá)到5182萬(wàn)元（包括重慶天潤(rùn)匠心和重慶科之杰，其中天潤(rùn)匠心凈利潤(rùn)只有110萬(wàn)，預(yù)計(jì)收入約為330萬(wàn)元），我們大概估算公司通過(guò)自身的擴(kuò)張，2010年減水劑增長(zhǎng)了84%。
2011年重慶地區(qū)收入達(dá)到12559萬(wàn)元，其中絕大部分是減水劑業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)（天潤(rùn)匠心凈利潤(rùn)只有62萬(wàn)元），2011年減水劑又增長(zhǎng)了142%。
（2）貴州的擴(kuò)張
公司2010年10月20日公告以300萬(wàn)元收購(gòu)貴州建工建材有限責(zé)任公司100%股權(quán)，后更名為貴州科之杰。公司在收購(gòu)前在貴州有一定業(yè)務(wù)量，被收購(gòu)標(biāo)地并沒(méi)有收入，不存在一次性并表效應(yīng)，2010年公司貴州地區(qū)減水劑收入為3075萬(wàn)元。2011年公司在貴州地區(qū)減水劑收入達(dá)到8470萬(wàn)元，通過(guò)自身的擴(kuò)張，2011年同比增長(zhǎng)175%。
（3）福建的擴(kuò)張
我們假設(shè)福建科之杰新材料有限公司的收入為福建地區(qū)減水劑的收入（福建科之杰有一定的量流出到其他地區(qū)，這種計(jì)算有一定誤差），2009年收入為12615萬(wàn)元，2010年為24330萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)93%；2011年為33514萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)38%。
通過(guò)歷史數(shù)據(jù)分析，我們可以清晰地看到公司進(jìn)入?yún)^(qū)域后迅速的擴(kuò)張能力！公司這種快速擴(kuò)張能力主要源于以下幾個(gè)方面：
首先，公司資金充足，而且資金使用效率較高。
其次，公司技術(shù)和服務(wù)能力較強(qiáng)，人才梯隊(duì)建設(shè)體系完善。
再次，經(jīng)過(guò)過(guò)去幾年的運(yùn)營(yíng)，公司在異地?cái)U(kuò)張和收購(gòu)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，有利于未來(lái)的擴(kuò)張。最后，公司管理團(tuán)隊(duì)銳意進(jìn)取，希望做大做強(qiáng)。
歷史的經(jīng)驗(yàn)讓我們有理由相信公司未來(lái)在河南、浙江、湖南、廣東和陜西市場(chǎng)也能快速擴(kuò)張（公司2012年新進(jìn)入的市場(chǎng)）。而且從這幾個(gè)地區(qū)的水泥產(chǎn)量，我們可以看出公司在這些區(qū)域發(fā)展?jié)摿薮蟆?
風(fēng)險(xiǎn)提示：2012年固定資產(chǎn)投資持續(xù)大幅下滑，原油價(jià)格持續(xù)上漲帶來(lái)相關(guān)化工品價(jià)格大幅上漲。
